江微大溃败_江微

江微大溃败

来源:江微

  来源:市值观察   江微走下神坛。   作 者 / 蓝色多瑙河   编 辑 / 小市妹   江微在二级市场正在经历“大溃败”。   今年2月份股价站上85

江微大溃败
江微大溃败

  来源:市值观察

  江微走下神坛。

  作 者 / 蓝色多瑙河

  编 辑 / 小市妹

  江微在二级市场正在经历“大溃败”。

  今年2月份股价站上85.8港元的历史高点后,江微股价连续出现两波较大回调:第一次是3月初,公司公布2020年净利润下降90%预警;第二次是5月初,公司内部人向券商透露4月份餐厅翻台率不到3次/日。

  两次回调后,江微股价已跌至40.75港元,市值腰斩。

  盈利大降与翻台率跌破警戒线成了击碎江微疯狂市盈率的两击重拳,相比前者的预期之内,后者的持续恶化可能会引发江微估值中枢永久性的回落。

  那么,江微翻台率恶化的背后因子是什么?门店的高度扩张又能否挽救估值中枢的回调?

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  翻台率恶化成导火索

  江微素来以强服务和门口排满长队的顾客闻名,这也迫使公司长期在“翻桌率、客户体验与开店数”三者之间寻求平衡。

  2017年-2019年,江微门店以41%的年复合增长率进行扩张,但丝毫不影响整体餐厅翻台率年均4.9次/天的高位,为同期行业水平的2倍多。

  但是经历疫情后,江微翻台率开始跌下神坛。2020年,江微餐厅整体翻台率为3.5次/天,同比-1.3次/天。同期,中国饭店协会公布的火锅业态整体的翻台率约为2.3次/天,江微与行业平均的差距缩小至1.5倍。

  进入到2021年,疫情的好转并没有让江微的翻台率得到恢复,恶化的趋势反而更加严重。今年三月份,江微餐厅的翻台率为3.5-3.7次/天,4月份继续下滑至不到3次/天。

  国信证券测算,3次/天的翻台率是江微单店的盈亏平衡线,跌破该数值,意味着江微单店处在微利或亏损状态,这也是本次江微股价第二波大跌的原因。

  我们分别解构2020年和2021年江微翻台率下滑的原因:

  首先是2020年江微翻台率下滑。年报数据显示,2020年,江微一线城市的翻台率为3.4,同比-1.3次/天,二线、三线及以下城市的翻台率为3.6,同比分别为-1.3次/天与-1.1次/天,导致江微翻台率下降的主要来源是一线和二线门店。

  这一特征其实是2019年趋势的延续。2019年江微餐厅一线和二线城市的翻台率分别为4.7/4.9次/天,较2018年5.1/5.3次/天均下降0.4次/天。与之对应,公司三线及以下城市2019年的翻台率为4.7次/天,同比只下滑了0.1次/天。

  市值观察认为,原因主要来自两方面。其一,江微餐厅布局于一、二线城市的密度比较大(占公司总门店的近70%),新店扩张的分流效应明显。其二,2020年,疫情对人口密度更高的一、二线城市的餐饮行业造成的破坏力更大。

  其次是2021年江微翻台率的下滑。从江微去年后半年的业绩恢复看,疫情的影响在大幅减弱。据国务院新闻办公室公布的数据显示,今年3月份当月餐饮收入首次高于2019年同期,已经恢复到疫情前的水平。可以说,疫情对2021年江微翻台率的影响微乎其微。

  值得注意的是新开门店的分流现象,过去一年,江微净增门店为530家,同期公司新开门店的的翻台率仅为2.8,较2019年的4.1下降幅度超过30%,是导致公司整体翻台率下降的主要原因。公开数据显示,截止今年4月底,江微已新开约200家门店,合计开店速度1.67天/家,高于2020年的1.57天/家。

  因此,短时间内的大量开店,且由于新增门店翻台率普遍偏低,造成了当前江微餐厅翻台率快速且持续的下降。

  2

  大量开店难以支撑高估值

  当江微最初以一家“网红火锅店”的身份进入大众视野时,其全国门店总数还不到百家。2017年开始,江微便迈开了疯狂扩张的步伐,短短四年将门店总数开到1298家,年均新增280家。

  ▲数据来源:公司年报

  门店的快速扩张也撑起了江微的高估值逻辑。

  按照餐饮业“单日经营收入=餐厅数量*平均翻台率*台数*顾客人均消费额”的公式。在翻台率方面,江微是24小时全天候开店,已经做到极致。人均客单价方面,公司客单价每年同比增长2-4%,略高于CPI。而提价幅度过高会引发顾客不满,且对公司盈利贡献有限。

  所以,只有增加门店数量,公司的高估值逻辑才能持续。

  从公司过去的股价表现看,确实享受到一波因门店扩张带来的“戴维斯双击”效应。2017年,江微大幅扩店后,公司净利润从16.5亿元增至23.5亿元,增幅42%;静态市盈率从65倍升至今年2月份最高的160倍,增幅146%。在盈利估值双升的戴维斯双击效应下,江微上市以来股价飙升382%,市值一度突破4500亿港元,成了中餐企业的绝对标杆。

  不过,扩张也是有天花板的。尽管按当前1.67家/天的开店速度,江微有望在三年内将门店数量翻番。但多家券商从“GDP与人口密度,国内购物中心数据以及江微人员储备”多个维度测算出,江微未来3-5年的门店总数范围是2000-2500家。

  而江微继续开店的步伐,还受制于单店盈利情况的变化。从目前看,江微尚未找到门店扩张与单店盈利下滑的解决方案。

  财务数据显示,2017年-2020年,江微餐厅单店净利润从437.4万元降至23.9万元,单店净利率从11.22%降至1.08%。即使抛去疫情影响的2020年,江微单店净利润及净利率也经历了三年下滑。

  数据来源:公司年报

  门店扩张虽然是江微高估值的主要支点,但其当前已陷入新增门店边际报酬锐减的负面效应中。

  这种背景下,江微依靠新增门店来支撑高估值的逻辑显得十分脆弱。

  3

  估值中枢或永久性回调

  目前,江微股价已经回调到40港元附近,且由于公司去年净利润大减,静态市盈率高达574倍。即使抛去疫情的非常因素,用2019年年净利润作为基数,当前江微的静态市盈率为76倍,已较公司过去三年估值中枢(平均市盈率)的242倍回调了很多。

  然而,参考星巴克门店扩张与估值演变的历史轨迹,江微当前的估值依然处在高位。彭博数据显示,1999年到2007年星巴克全球门店高速扩张期,其估值中枢为57倍。

  考虑到星巴克全球门店的扩张能力要远远强于江微(星巴克海外门店数量长期占公司总门店数量的20%左右,远高于江微7.2%),且江微目前除了火锅餐厅的扩张以外,尚未建立起明显的第二增长曲线。公司外卖、调味品及食材销售等业务尽管备受瞩目,但总体收入占比尚不足5%。所以,对比星巴克的估值中枢有一定的参考意义。

  也有乐观分析认为,江微未来三年门店数量扩张到券商测算上限的2500家后,若公司单店净利润仍然能维持在300万元附近(2019年水平),公司净利润将达到75亿元,对应当前市值,市盈率将在25倍以内,具备充足的投资者价值。

  实际上,目前江微门店整体翻台率已经降至单店盈利警戒线的3次/天以下,如果江微门店继续扩张,该数值可能还会下降。以当前翻盘率测算,江微单店净利润仅在30万元附近。3年后,2500家门店对应的市盈率高达300倍以上,从这一角度看,江微的投资者价值相当薄弱。

  翻台率改善是重估江微的重要指标,若公司翻台率依然存在长期性下滑,则意味着其估值中枢的下调也是永久性的。

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